美债失宠，美元霸权动摇，美股还能一枝独秀？
在全球投资领域，规模与优势并不总是成正比，但 “大” 与 “强” 的关联性却显而易见。美国金融体系犹如一颗独立运转的星球，凭借强大的资金引力，使美国企业与政府能够持续获取低成本资本。这种资本优势不仅降低了企业运营成本，更赋予其竞争壁垒与超额回报能力，形成了吸引全球资金的良性循环。
什么是 “美国例外论”?
经济学家将这种独特吸引力称为 “美国例外论”。这一概念源自政治理论中的 “美国灯塔论”，即美国作为民主自由典范的全球仲裁者地位。然而，在唐纳德・特朗普第二任期内，贸易保护主义升级、司法部门冲突加剧、美联储独立性受挑战等一系列举措，正让投资者重新审视美国作为投资圣地的地位。近期美元走弱、美债的 “避险光环” 褪色、全球央行增持黄金等现象，似乎印证着这一转变。然而，美国股市仍屡创新高，展现出强劲韧性。
关于 “例外论” 的多维解读
“美国例外论” 的界定存在多种解读：有人关注其资产表现与全球市场的脱钩现象，即美债和美股长期突破历史估值预期仍持续走强;有人则归因于制度优势，包括高效的资本市场、创新的科技生态、友好的营商环境，以及特朗普首任期推动的企业减税政策。美国商业仲裁体系的独立性、务实的企业友好型政策制定，配合高频强劲的经济数据发布，共同构筑了投资信心。
现实表现如何?
数据印证着这种特殊性：根据统计，美国债券市场总规模达 29 万亿美元，占全球固收类资产的 40%;美股 65 万亿美元的总市值更占全球股市的半壁江山，且在 MSCI 全球指数中的权重从 2008 年金融危机后的不足 50% 攀升至近 70%。过去十年，美国企业盈利增长远超其他区域，标普 500 成分股每股收益翻倍，是欧洲斯托克 600 指数增幅的两倍，股票回购机制更强化了股东回报优势。
“例外论” 面临威胁的迹象
然而，挑战信号已开始显现。特朗普政府计划对进口商品实施百年未有之高关税的表态，曾引发市场对经济风险的重新定价。2025 年 4 月，传统避险资产美债价格竟与风险资产同步下跌;5 月 30 年期美债收益率突破 5% 关口，创近二十年新高，暗示外国投资者可能因担忧关税引发衰退而调整持仓。尽管特朗普暂停部分关税计划，但其对华加征超 30% 关税的政策仍在推进，加上减税延期和国防支出扩张等财政扩张计划，持续加剧市场对联邦债务可持续性的担忧。若美债需求萎缩推高收益率，将进一步抬升政府融资成本，形成债务 - 利率螺旋上升的恶性循环，最终可能削弱美元地位。
除了财政与政策风险，美国政治极化与机构政治化趋势同样引发担忧。特朗普对美联储施压要求降息的举动，动摇了市场对货币政策独立性的信心;其 “美国优先” 外交策略摒弃多边共识，更被视为对传统国际秩序的挑战。这些因素共同冲击着美国作为稳定投资目的地的形象。
特朗普真在赶走外国投资者?
不过，当前尚未出现外资大规模撤离的明确证据：4 月外国投资者美债持有量仍接近历史高位，海外政府继续净买入长期美债;6 月底标普 500 指数再创新高，年初至今美国股票基金吸引 1640 亿美元资金流入，远超欧洲的 460 亿美元。然而，市场情绪已现微妙变化，美银基金经理调查显示，认为未来五年全球股市将跑赢美股的投资者比例上升;美元指数上半年暴跌 11%，创 1973 年尼克松时代以来最差表现，即便在中东局势紧张时仍触及三年低点，31% 的受访者表示减持美元，为二十年来最悲观水平。
市场结构变化的关注
当前市场结构的变化同样值得关注。标普 500 成分股的平均市盈率较 MSCI 全球(除美国)指数高出 50%，而 2015 年该溢价仅为 10%。这意味着投资者需押注美国企业利润的持续超预期增长。然而，“七巨头” 科技公司贡献了标普 500 超过 70% 的盈利增长，且预计到 2025 年其主导地位或进一步强化，这使得风险偏好较低的基金经理倾向于分散持仓，避免对单一行业的过度依赖。
与此同时，德国在强化军备与基建方面的借债计划，以及中国经济在人工智能驱动下的企稳，都为全球资本提供了更多的选择。这些新兴市场的崛起，使得投资者在配置资产时不得不考虑更多的变量。
未来何去何从?
无论 11 月大选结果如何，“TINA(除美国外别无选择)” 的投资逻辑正面临考验。部分策略师将此视为重新平衡投资组合的契机，甚至美国企业也开始增加欧元债券的发行以对冲政策风险。花旗宏观团队指出，欧元或成为长期分散美元风险的首选。
对 “美国例外论” 的争议还涉及社会公平的维度：该理论隐含的 “市场繁荣必然惠及民众” 的逻辑受到挑战。数据显示，1979-2019 年，美国顶层 1% 人群税后收入增长超过 200%，而中间 60% 群体仅增 45%，底层 20% 群体的增幅更不足 30%。当美股屡创新高时，1 月的民调却显示美国人对生活的满意度创历史新低。
尽管美国在全球金融体系中仍占据重要地位，其 “例外论” 的光环却在逐渐褪色。面临贸易政策、财政风险、政治极化等多重挑战，投资者对美国市场的信心正受到考验。未来，随着全球经济格局的变化，尤其是欧元区和其他新兴市场的崛起，投资者可能会重新评估他们的资产配置策略。美国的结构性优势仍然存在，但如何在新的经济环境中保持竞争力，将是未来需要关注的重点。
