港股震荡：估值支撑能否抵御盈利下修与政策不确定性？

港股市场在中美关税博弈的背景下经历了剧烈震荡， 中泰国际指出恒生指数在 DeepSeek 人工智能系统诞生的关键支撑位暂时获得了喘息， 且当前的估值水平具备一定支撑力。

一、 回望港股走势

一季度强势反弹： 得益于中国政策预期和人工智能技术的催化， 港股恒生指数在第一季度节节攀升， 并在 3 月 19 日达到 24874 点的三年高点。

3 月下旬回落： 估值大幅修复、 多家上市公司宣布再融资引发的流动性压力， 以及中美地缘政治风险升温的多重因素， 导致恒生指数于 3 月下旬开始回落。

4 月初急速回调： 美国总统特朗普于 4 月 2 日宣布了超出预期的对等关税， 中美关系恶化， 多重因素叠加， 导致港股在 4 月初快速回调并维持在低位徘徊。

4 月 17 日企稳： 截至 4 月 17 日， 恒生指数及恒生科技指数都稳定在 2025 年 1 月 24 日 DeepSeek 面世时的支撑点之上， 其中恒指的支撑点位于 20600 点， 周四收盘时报 21395 点。 周五及下周一香港股市因公众假期而休市。

二、 中美关税博弈下的不确定性

高度不确定性： 特朗普政府以 “对等关税” 为核心的贸易政策， 呈现出前所未有的高度不确定性。 4 月 2 日宣布的关税新政以 “贸易壁垒折算 50% 税率” 为规则， 对全球多国实施差异化加征、 叠加动态调整机制， 并进行选择性豁免， 政策执行反复无常， 导致市场陷入 “政策预期 — 修正 — 再预期” 的恶性循环。

中美贸易冲突升级： 中国在 4 月 2 日 “对等关税” 落地当日随即开启一系列强硬反制， 正式拉开了中美贸易冲突 “2.0” 的帷幕。 中泰国际指出， 需要注意的是， 不仅仅是关税的风险， 更要警惕更大范围的中美脱钩。 当前市场处于 “预期混沌” 与 “政策底牌” 的博弈期。 如果中美能够在短期内开启实质性谈判并取得一定的成果， 科技制裁与非关税壁垒升级的风险或将边际缓和。

戴维斯双杀风险： 如果谈判无法取得进展， 二季度中国企业将面临出口压力和地缘政治风险升温， 面临的盈利下修与资本外流压力可能会形成 “戴维斯双杀”。 政策的反复性比税率的绝对值更具破坏力， 中国政策大概率将以 “内需扩张 + 产业链韧性建设” 来构建新的安全边界， 在不确定性中守住增长底线。

三、 港股通持续南下支撑

稳定器功能： 港股通机制持续发挥 “稳定器” 功能。 截至 4 月 11 日， 南向资金年初至今累计净流入达 5812 亿港元， 已经达到去年全年规模的 71.9%。

双层次驱动逻辑： 这一资金流特征揭示了当前市场的双层次驱动逻辑： 一方面， 外资短期操作受制于宏观风险偏好; 另一方面， 以南向资金为代表的中国内地机构投资者， 基于三重因素进行战略配置：

估值优势， 具备明显安全边际。

AI 技术迭代与算力基建升温， 推动相关科技板块估值重估。

国内对高股息国企的资本回报要求提升， 强化公用事业、 金融等板块的配置价值。

港股与美股脱敏： 港股与美股也逐渐脱敏， 与 A 股的相关性持续提高。

四、 外资观望、 内资布局

交易性机会： 尽管今年 1-3 月港股市场表现相对强韧， 但外资机构仍将其定位为 “交易性机会”， 尚未形成系统性配置。 国际金融协会数据显示， 3 月新兴市场资金净流出达 120.4 亿美元， 其中中国市场单月撤资 89.5 亿美元， 规模相当于今年前两月合计流入量的 66%。

亚太地区性资金撤资： 值得注意的是， 此轮撤资主体集中于亚太地区性资金及对冲基金， 而传统欧美长线资金仍维持观望态度 —— 其港股配置比例不仅显著低于基准指数权重， 更因中美地缘政治局势升温与关税政策风险加剧， 进一步压抑回流意愿。 当前 “外资观望、内资布局”， 短期地缘政治风险虽然抑制外资回流步伐， 但南向资金的持续涌入正在重塑港股投资者结构， 有助降低外部风险对港股的影响。

五、 盈利下修压力

出口受挫外溢效应： 虽然恒生指数及 MSCI 中国指数中出口企业的权重不大， 但出口受挫的影响很可能外溢至其他行业。 复盘 2018 年至 2019 年， 自中美贸易战于 2018 年 6 月开打后， 港股的盈利预测被不断大幅下修， 最终 2018 年及 2019 年恒生指数的每股盈利较 2018 年 6 月的预测下降了 7.4% 及 13.4%。

中国经济影响： 由于当前中国面临较为严峻的物价下降压力及较低的名义 GDP， 关税战对中国经济的影响将超越 2018 年至 2019 年。

六、 估值支撑与向上催化剂

估值回落： 港股及离岸中资股的估值已从高位大幅回落， 并跌入具支撑力的水平。 恒生指数的 PE 已回落至 9.3 倍， 风险溢价也回到滚动两年平均水平， 而加权风险溢价 (中债 30% 美债 70%) 也已回到 2018-2019 年中美贸易战的水平。

政策变量： 中泰国际认为， 当前估值韧性依赖于两大政策变量的边际改善：

外贸对冲工具箱： 若财政政策能通过扩大刺激消费改善居民收入、基建投资等方式对冲出口下行压力， 将缓解盈利预期局部下修风险。

金融战防线： 中美若维持现有外贸、 科技竞争但不完全脱钩， 不升级至金融战的态势， 则离岸市场流动性压力可控。 若上述条件达成， 现阶段恒生指数的估值存在支撑。

向上估值修复受限： 中泰国际称， 港股在目前水平附近可逐步喘定， 但往上估值修复将受制于盈利下修压力及地缘政治风险。 若美国 10 年期债息在 4.3%， 风险溢价回到 2018-2019 年中美贸易战期间的 7% 左右水平， 恒生指数对应的合理波动中枢在 20000 点左右。

七、 总结

当前港股面临着盈利下修压力和政策不确定性带来的双重挑战， 但估值水平也具备一定支撑力。 其未来的走势将取决于中美贸易谈判的进展、 中国政府的政策应对措施， 以及全球风险偏好的变化。 投资者需要关注风险， 谨慎投资。